陆庭龙: 美债背上「最后一根稻草」

美国总统特朗普早前在国会公布减税方案，虽然没有交代细节，但税务减免是事在必行了。随后的讨论焦点便是政府税收大幅减少，而由基建带动的公共开支直线上升。至于钱从何来，美国财长努钦（Steven Mnuchin）提供了答案，就是由财政部发行超长期债劵（Ultra-long bonds）来筹集资金。

财赤在美国绝对不是陌生的名词，还有债务上限（Debt Ceiling）的问题。一方面要减税以刺激经济发展，另一方面又要融资减轻不断扩大的财赤，增加发债的规模是较实际可行的途径。美国国库债劵市场非常成熟和有深度，现时财政部发行的债劵规模接近14万亿美元，财政部定时公开拍卖债劵也是市场的常态。这种有规律和兼具预测性的机制，也是美国国库债劵市场受到全球央行和机构投资者欢迎的其中一个主要原因。

可口可乐曾发行100年期债劵

根据彭博报道，美国财长努钦有意推出年期超过30年的超长期债劵，作为未来大兴土木的基建融资或填补减税后的财政收益。这个看似顺理成章的财政安排，可能会成为压毁美债市场的「最后一根稻草」。虽然发行超长年期债劵的先例有不少，包括：加拿大、墨西哥、法国、瑞士和英国都曾分别发行40至100年期的债劵，但只是偶而为之。另外，也有一些企业发行世纪债劵（Century bonds），例如华特迪士尼（Walt Disney）和可口可乐曾经发行100年期的债劵。当然，购买100年期的债劵，最大的考虑是相信100年后发债体依然存在。过去也有极少数超过100年期的债劵面世，Canadian Pacific Corporation曾发行1000年期的债劵。真的是「特别的债发给特别的你」。

债劵的年期超长不是问题，自然会找到风险胃纳适合的买家如保险公司或退休基金等。一般来说，投资债劵涉及3个主要风险：一是信贷风险，如发债体会否资不抵债或倒闭；二是市场风险，这里指的是利率变化；第三是流动性的风险，因为债劵市场大额成交多数是Over-the-counter，需要找到买方和卖方两家同意的价格才能成交，没有二手市场的债劵只能持有至到期日。

目前利率仍处超低水平

美国财政部发行的债劵近乎没风险（risk-free），而美国债劵的一手和二手市场的流动性也非常高，发行超长年期债劵虽然不算是首创，至少在1911年美国曾经为了兴建巴拿马运河，发行50年期债劵集资。现时预期美国财长努钦心中的超长年期也是50年，而不是100或1000年，找到买家应不是问题。只是美元利率正处于历史纪录的低点，儘管美联储已进入退市第二阶段，联邦基金利率自2015年12月至今已上调3次，联邦基金利率由0.25厘上升至1厘。可是相比2007年金融海啸前的正常水平5.25厘，利率明显仍处于超低水平。

此外，美国联储局正准备下一步「缩表」行动，即减少资产负债表的规模。在加息和「缩表」两者中，以后者对利率和资产价格的负面影响更甚于加息，因为泛滥的流动性才是推动资产价格不断上升的幕后主脑。未来美国财赤扩大和发行超长期债劵吸走市场的资金，皆会导至利率加速上升。

这个新形势会否令债市最终不胜负荷，不能掉以轻心。

（作者为恒生银行信托服务主管，本文为作者个人观点）