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【熊猫时报讯】在纽约市一座摩天大楼的高层上，中国最大的银行正在美国金融的阴影中悄然运作。
中国工商银行的战利品不是股票、债券或外汇，而是促进所有这些市场运转的润滑剂：回购协议。
利用旨在防范美国各银行变得「大到不能倒」的规则漏洞，工商银行在短短几年内就跻身高盛等老牌公司的行列，成为了领先的回购协议交易商。这种短期贷款让投资者能够通过借出证券来借入资金，在华尔街的日常交易中发挥著至关重要的作用。
工商银行的掘起不仅体现了中国发展高级金融的全球雄心，同时也体现出，危机后出台的规则让一大批新玩家得以从银行业监管机构无法触及的影子银行的阴暗世界中获利。面临更严格标准的大银行正在为经纪公司、资产管理公司和工行这样的外国公司所取代，后者可以加大槓杆，冒更大的风险。一些监管机构为此已经开始担心，在回购市场恐慌导致雷曼兄弟破产不到10年后，非银行贷款机构正在再次构成对金融稳定的威胁。
「人们关心的是，非银行交易商正在回购市场上日益壮大，」范德堡大学欧文管理学院专门研究影子银行和监管的Benjamin
Munyan说，「这些中介机构不在联储局的传统安全网络范围内。」
从某些方面来说，这反映出了打击某个领域中金融冒险行为的举措，会怎样给另一个领域带来意想不到的风险。但它也凸显出，不管监管机构留下或製造了什麽样的漏洞，各公司都有意愿和能力扑上去。
总部位于纽约的工商银行证券子公司ICBC Financial Services的回购业务主管Alan Levy对此不予回应。
回购操作是这样的：公司用美国国债之类的证券作为抵押而借入资金。然后这些现金就可以用于购买高收益率资产–这是对衝基金的常见做法。在回购协议到期时，借款人「回购」抵押品，并向贷方支付利息。这个过程可以不断迴圈，提高一家公司的槓杆，前提是用于担保回购协议的资产能够维持价值。
在信贷危机期间，对这种短期融资的依赖促使雷曼破产，并危及了整个金融体系。政府救助行动让大型证券公司像银行一样受到联储局监管，《多德-弗兰克法》则迫使它们缩减资产规模。其中一项关键条款是资本要求提高，这使得美国大型银行囤积低收益率美国国债、用作回购融资的成本过于高昂。
「几年前，资产负债表规模不受限制，信用额度几乎也是无限的，」Brean Capital利率业务主管Russ
Certo称，「现在，这些条件变差了很多。」
在另一系列监管政策变化将薄利业务——抵押国债进行回购融资——变得更加有利可图之际，这就为独立经纪公司和外资参股实体(例如工商银行的证券子公司)开启了大门。
工商银行本身的资产规模大于摩根大通与高盛之和，但其美国银行业务还很迷你——资产仅有20亿美元。而且鑑于只有一家海外银行的美国资产总额达到500亿美元时，其非银行子公司才需满足联储局那成本昂贵的资本要求，ICBC
Financial Services因此获得优势。
而工商银行通过一种叫做总淨额结算(master
netting)的会计手法，将美国资产规模维持在上述门槛水平之下，儘管其回购业务规模已经远远突破了该金额。
工商银行的回购业务几乎只做美国国债和机构债券融资。最新监管申报档案显示，工商银行此项业务规模2016年年底升至950亿美元，比2011年ICBC
Financial Services首次实现全年营运时的水平增长逾一倍，令其得以跻身十大回购交易商之列。
但是，由于总淨额结算，即扣除相同客户的逆回购协议规模后，工行报告的淨回购协议规模缩减至290亿美元。实际上，工商银行减去的淨额表明，有许多客户都达成了逆回购协议，以控制自己的资产负债规模。好处在于，这让工商银行可以以比美国竞争对手更低的价格提供更多的回购协议。
规模保持在500亿美元以下也使得工商银行能够利用银行和证券公司的监管差异。与联储局不同，美国证券交易委员会(SEC)的资本要求因资产的风险程度而存在差异，其中美国国债支援的回购协议成本最低。因此，公司只要能够绕开联储局的资本规定，就可以提高槓杆，以产生更高的回购利润。
工商银行就是这麽做的。2016年底，ICBC Financial
Services的资产与资本比率大约为260倍——大概是摩根大通证券子公司使用槓杆率的逾10倍。(两者数字均剔除了会降低比率的次级债务。)
证券行业的一些专家表示，像工行这样的公司只是单纯地把借款人和放款人撮合在一起，因此可以提高槓杆而不会产生不必要的风险。但直到2017年4月才卸去联储局银行监管委员会主席职务的Daniel
Tarullo等人则认为，此类回购安排可能仍然会对金融体系构成风险。
工商银行于2010年收购了法国巴黎银行旗下富通证券的部份业务，开始开展回购业务。协助工商银行筹备营运的富通前高管David
Caruso表示，这是工商银行扩大全球影响力策略的一部份。
此项业务的经营者是一群经验丰富的华尔街交易员，产生的利润有助于支付工商银行的扩张成本。2013年，ICBC Financial
Services成为纽约证券交易所首家中资成员。2016年7月，它注册成为一家美国的投资顾问公司。
「ICBC Financial Services的那些人已经做了很久了，」曾短暂担任该公司负责人的Caruso称，「他们赚了很多钱。」
这种模式已被複製。2016年，工行回购业务的两名高管Peter Volino、Richard
Misiano跳槽大宇证券美国，去成立同样的业务部门。Volino当时对媒体Securities Lending
Times表示，对该机构——现在名为未来资产证券(美国)——来说，有非银行母公司的支援「至关重要」，因为银行所有公司受到的限制增加。
监管机构已经注意到这个问题。在任职联储局期间，Tarullo曾屡屡就影子银行和回购市场的「监管套利」风险发出警告。面对联储局的压力，SEC还与业界讨论了限制交易商槓杆的问题。
SEC自己的规定可能在加剧这个问题。2016年10月实施的一项旨在加强货币市场行业安全的规定，产生出了数万亿美元国债需求。国债回购业务利润大增，结果就是像工行子公司这样的非传统交易商将自己定位为中间商——撮合需要证券的货币基金和需要现金的对衝基金。
「大型对衝基金和货币市场基金真的没有其他什麽地方可去，」Wedbush Securities固定收益融资董事总经理Scott Skyrm称。
（彭博社）
